4号规范与专业化经营后地产私募基金产品设计分析

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       西政资本为西政投资集团下属企业，西政投资集团是西南政法大学地产、金融圈校友倾心打造的地产全产业链综合金融服务平台。集团主营私募投资、创业投资，主要投资方向为地产、高新科技、互联网、文化传媒、创新金融等产业。集团下设西政地产金融研究院，提供地产、金融领域前端法律顾问、税务筹划等综合顾问服务，投融资架构及融资产品结构设计等顾问服务，跨境投融资结构设计、资金出入境合规设计及法律、财税服务，以及资产证券化项目融资方案及产品设计、法律合规和财税综合分析及项目全程跟踪服务等。欢迎任何形式的沟通、交流和合作，欢迎推荐地产转让/融资项目、创投融资项目，以及资产证券化项目进行合作。

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导 读 

    中基协2017年2月13日《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》（以下简称4号规范）发布后，中基协对非标基金一直持收缩态度，尤其是4号规范后的窗口指导意见更是明显传递出专业化经营的发展趋势。笔者自4号规范后一直提醒客户高度关注专业化经营要求，本公众号2017年3月20日发布之《4号规范后房地产私募与信托融资产品备案情况及产品设计分析（更新稿）》也已明确提及该监管动向，至中基协2017年3月31日发布《私募基金登记备案相关问题解答（十三）》明确私募基金的专业化经营原则，一切看似都不太突然。

目 录

一、行业现状

二、4号规范和专业化经营后的产品类型及产品设计要点分析

（一）地产私募股权基金

1、基金产品备案种类的决定性因素及穿透核查要义

2、私募股权基金的股权退出与税费问题

（二）其他地产非标基金

1、保理类型非标基金（上游应收账款方向）

2、收益权类非标基金

3、不良类非标基金

4、信托或资管嵌套类非标基金

5、结论

三、新规下地产私募引进其他渠道资金的局限性分析

正 文

一、行业现状

西政地产金融研究院院长杨煌铭在2017年3月19日于西政房地产人俱乐部专家人才库第一期实务培训中明确提到两个概念，一是私募基金的专业化经营是大势所趋，就地产行业而言，私募股权基金管理人将最终无法以非股权投资基金的形式向地产公司输入资金，而以后仅有机构类型与业务类型均登记为其他类的管理人才能发行除股权外的地产非标类融资产品；二是基金的资金募集和放款与基金产品的备案在实务中其实是“并行不悖”的状态，基金管理人可以通过协议安排等自行决定基金是否募集成立，也可以以指令的形式在认为需要的时候通知托管方（如银行）放款，也即基金是否备案或备案是否成功并不会对基金是否完成募集和是否可以放款构成实质影响（当然私募基金没有备案即运作肯定存在合规风险，这点大家都不会否认）。（PS：西政房地产人俱乐部专家人才库第二期实务培训课程为《”资产证券化”上这一堂课就足够了！丨4月9日“房地产资产证券化产品设计及实操流程”免费培训课程》，纯干货，全免费，有兴趣亦可关注。）

4号规范对地产私募基金造成的影响众所周知，本公众号”西政资本“也在2017年2月20日发布的《西政资本：“4号规范”后房地产融资路径探析及合规性研究》一文中进行了整体的预测。从4号规范后的业务发展形势来看，笔者发现很多托管机构（如银行）不熟悉私募的监管政策，有个别熟悉政策的也基本是按基金管理人的指令行事（按指令行事本身就可排除责任），更现实的是，私募基金管理人不管规模大小，在4号规范后发行的地产私募产品很多都无法通过备案，虽然在过程中也不断地修改、调整和重新备案，但融资款早已进入了融资方的口袋。

站在监管的角度，上述行为明显违反了监管规则，但从市场的角度来看，上述现象是否又是必然的博弈和妥协的结果。笔者虽然坚信“实质重于形式”的监管原则，但就市场规律而言，笔者认为一些市场的绕道规则既然无法彻底打压，还不如圈养起来慢慢观察，必要时再秋后算账。

二、4号规范和专业化经营后的产品类型及产品设计要点分析

（一）地产私募股权基金

1、基金产品备案种类的决定性因素及穿透核查要义

按专业化经营的原则，私募股权基金仅能以股权投资的方式完成投资，也即不能再受让债权、收益权或以股加债或明股实债的方式完成对地产公司或地产项目的资金输送。4号规范后，很多基金将架构设计为基金以股权投资形式进入一家公司，再由这家公司以股东借款、银行委贷甚至借助信托通道输入房地产公司或项目，对该产品设计的合规性，笔者以以下两个例子予以分析说明：

以上均为4号规范后备案的基金产品，从备案信息可以得出两个方向性的结论，第一：穿透核查的程度原则上应为资金的最终用途，如上述要么作为增资款，要么基金投资有限合伙后以股权或债权形式继续投入到项目或项目公司中，也即不管是何种情况，中基协均要求穿透核查至资金的最终用途或投向，而这也是4号规范第二条“资产管理人应当依据勤勉尽责的受托义务要求，履行向下穿透审查义务，即向底层资产进行穿透审查，以确定受托资金的最终投资方向符合本规范要求”的真正监管要义；第二，基金的类型取决于最终的资金用途所对应的投资方式的属性，如基金投资有限合伙份额或基金入股、增资、受让某一公司股权后，该有限合伙企业、公司或其他主体以股权形式完成资金输入，则该基金的备案类型为“股权投资基金”，若是以债权或非标形式完成最终的资金输入，则基金的备案类型为“其他投资基金”。

2、私募股权基金的股权退出与税费问题

本公众号”西政资本“在2017年2月20日发布的《西政资本：“4号规范”后房地产融资路径探析及合规性研究》一文中有明确提及“4号规范的规制范畴为地产行业的债权性融资，也即地产行业的股权性融资不受4号规范影响”，以下是4号规范后的股权投资实例：

我们在前期的分析文章中多次提到，目标公司名下如有不动产或无形资产（占总资产的比例达20%以上），股东转让目标公司的股权时须按不动产或无形资产的公允价值（评估值）确认股权转让所得。4号规范后，市面上仍旧有不少机构通过明股实债的方式输入资金到地产公司，但就目前监管态势而言，后期如从严监管，明股实债的协议会面临很大的无效风险，也即基金股权退出时需支付很高的税费成本（因转让股权给原股东或第三方引起的企业所得税或个人所得税——合伙型或契约性基金在所得税层面为税收穿透）。

值得一提的是，虽然4号规范和专业化经营后，地产私募方向已无法再操作股加债和明股实债，但就市场层面而言，笔者相信还是有很多机构会选择这种产品设计形式，只是在操作时可能处理地更隐蔽一些。以笔者了解的市场情况为例，假如A公司100%控股B公司，B公司100%控股C公司，C公司名下有地产项目，若A公司预设一个非地产投资方向的融资用途并引进基金增资，要是股权架构上将A公司设置为实业类的公司，A公司、B公司、C公司横跨不同城市，在这种情况下基金的增资后很容易通过体外循环完成对地产的实质融资，在退出层面亦不会受税费问题困扰，总体而言就是很难监管到位。另外，并购贷受4号规范的规制影响也很小（见下例），而且并购贷在架构设计等方面还存在更多的“故事”空间，体外循环也更为便利，在此不再作进一步的阐述。

（二）其他地产非标基金

由前述可知，今后地产非标类融资产品仅能由机构类型登记为“其他类型”的私募机构发行，除存量的私募股权基金管理人投资非标基金的项目外，现有私募股权基金管理人如想继续投资地产非标产品，则只能通过另设其他类基金管理人的形式完成地产非标基金的投资。以下将选择几类具有代表性的地产非标产品供读者了解。

1、保理类型非标基金（上游应收账款方向）

2、收益权类非标基金

3、不良类非标基金

4、信托或资管嵌套类非标基金

5、结论

本公众号”西政资本“于2017年3月31日发布了《4号规范后房地产企业收益权融资模式创新及合规分析》，根据笔者的判断，如果一个地产公司或项目公司名下有其他成熟物业或其关联公司名下有其他成熟物业或者实业，则通过资产收益权、租金收益权、股权收益权类的产品取得融资款后间接输入到地产项目或项目公司，本身还是有很多操作空间。另外，利用成熟物业做装修升级或物业增值改造型基金本身不受4号规范的影响，且该融资用途的设置因最终无法被监控到位，因此取得融资款后部分或全部挪作他用或者直接完成体外循环，实现对地产公司或项目的间接融资也是存在很多的空间。当然，笔者仅是从市场的角度判断，不代表笔者对其合规性的认可。

三、新规下地产私募引进其他渠道资金的局限性分析

就资金市场而言，银行始终是最大的金主，地产私募基金对银行资金的渴求尤为明显。值得注意的是，监管层面已基本叫停银行理财直接嵌套私募基金。银行自营资金方面，一是银行自营投资私募基金涉及银行投资工商企业股权的禁令问题，二是涉及对基金管理人或其关联方因控制力不足引起的风险问题，因此总体而言，银行资金一般都是走资管计划的通道间接投资基金的LP份额，并通过LP进入投决会后控制资金流向及投资风险。此外，一行三会联合起草的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（内审稿）》只允许银行委外一层嵌套（因银行一般做资金配置，并无专业人员直接投资，所以会嵌套一层资管计划），如指导意见最终实施，则除了银行委外、FOF和MOM外，将都不允许嵌套，也即今后地产私募基金引进银行等机构的资金将越来越难。

以上所提及的通道问题在操作上的弊端就是银监和证监各条线的监管施压，除了“新八条”、“4号规范”“专业化经营要求”，地产私募基金更多地要解决的是如何避开16个热点城市的普通住宅项目的土地款、流动资金以及首付贷的融资问题，毕竟具备地产投资价值和潜力的始终是上述16个热点城市的住宅项目。这是一个毫无争议的命题，也是地产不得已的归宿。当然，就融资产品的设计而言，笔者虽然尊重市场规律，但笔者更提倡合法合规，如此也才是地产和金融的最终归宿。   

全国各地私募基金税收优惠政策梳理

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